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股權交易架構的創新

2019-11-14

  股權交易架構的創新

  在投融資交易實踐中,企業最主要的目的是利用股權融資,而投資人是為了取得股權承載的未來 預期,取得股權所帶來的預期利益。因此,在這種以公司未來為客體的交易中,合同目的、交易方式、 交易結構均出現了較普通財產交易更為復雜的問題。

  就合同目的而言,投資人通過交易股權的方式進入公司、通過拋售股權的方式退出公司賺取差價 (在公司或股東回購的情況下差價體現為利息)。為實現雙方的交易目的,合同設計過程中雙方根據 各自目的通過意思自治賦予了股權特殊功能及特殊權利機制。股權特殊功能往往是通過股權優先權 條款,而特殊權利機制往往是交易結構的估值調整機制。因此估值調整機制和優先權利機制是兩大 核心條款,也是當前司法實踐中的爭議焦點。

  估值調整機制中具體的法律問題往往是,在估值調整機制實施過程中,投資款在合同履行之時即 交付至公司,并分別記入公司的注冊資本、資本公積,這種記賬方式導致投資款在調整時刻來臨之前 已經成為公司的資產。待業績確定需要按照實際市值對股價進行調整時,則受到公司法理論上資本 維持原則的掣肘。在司法裁決中則體現為“損害公司、股東和債權人利益”的行為,屬于觸犯了《合同 法》第 52 條的“禁止性規定”。

  在優先權利機制中,由于投資人購買的是代表公司未來利益的股權,股東不但會與公司、其他股 東、各債權人、公司高管產生各種利害關系,甚至與未來進入的股東產生潛在的利益關系。因此,投資人會在股權上設置一系列優先權的功能,或者加上拖帶權或拖售權等特殊的債權限制。再者,投資人 為了促進企業的高效運轉實現業績增長,也可能根據創始股東的要求放棄一部分股權的權能,比如只 要求股權的收益權或者只要求控制權。當然,從企業的角度而言,不同功能的股權價格不一,多種股 份類型可以吸引更多不同需求的投資者,甚至更在意如何以最小的成本融來資金。因此,投融資雙方 通過合同結構設計的股權不但體現為對現行公司法規范股權內容的分割,還體現為對現行法規定股 權權能之外的擴張,抑或限制。

  投資人投資股權的目的是為了取得股權所承載的權益的未來價值,通常表現就是賣出獲利,在與 公司的法律關系上,則體現“為賣而買”“為退而進”。其中,經常受到法律人質疑的就是回購權條款 的效力。因為回購權條款約定的情形是如果被投資企業在一個約定期限內沒有實現投資者期望的目 的(比如約定的凈利潤、約定的業績增長率或上市),被投資企業或其實際控制人就有義務以事先約定 的價格買回投資者所持有的全部或部分被投資企業的股份,從而實現投資者退出的目的。因為這類 條款屬于投資人“退出”投資且在投入資金基數上存在固定回報的利率,因此體現出投資不承擔風險、 要求企業或大股東保底的特點。同時,若投資人通過股東或公司回購退出公司的時候,那么就意味著 注冊資本減資方式的實施,在法律表象上也存在與資本維持原則的沖突。

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